创业板盛宴：一场游戏一场梦？

（谨以此文为创业板IPO的规范发展尽微薄之力）

——本质上来说，现行的创业板是权力与资本结合的畸型儿、是对社会公众财富野蛮掠夺的一幕道具！假权力之手、以市场化的名义，行掠夺之实！把公众的变成权贵的、把别人的变成自己的、把黑的洗成白的。。。。。。

没有最高，只有更高！

在新股发行市场化的大旗下，创业板新股IPO市盈率频创新高：09年10月份首批28家新股最高发行市盈率82.2倍、平均发行市盈率56.6倍，远高于主板二级市场平均约23倍的市盈率，曾引发市场一片惊呼。然而今年1月7日当第四批8家创业板发行时，最高发行市盈率进一步攀升至123.9倍、平均发行市盈率高达88.6倍，再度刷新纪录，其中，世纪鼎利以88元的新股发行价格创下内地A股IPO历史天价！

与高市盈率、高发行价相对应的则是高额超募资金，创业板企业实际募集资金远远超出其招股说明书中罗列的拟投资项目所需资金。迄今为止已挂牌的三批创业板，第一批平均超募129％、第二批平均超募209％、第三批平均超募率达到了248.5％、第四批创业板8家公司超募资金达41.3亿元，平均超募率逾250％，成为超募率最高的一批创业板公司。其中，世纪鼎利不仅以每股88元的发行价创下创业板新高，其超募比例更是高达479.53％，刷新了创业板公司最高超募纪录！

高市盈率、高发行价、高超募率，创业板发行的“三高”现象成为中国股市的一道独特风景线。这对于高价发行融资的企业而言无疑是一场财富盛宴，但对于以如此高昂的价格参与这场盛宴的投资者而言，盛宴之后是否只是一场游戏一场梦？

   新股发行价格市场化在A股市场并非新生事物，早在十年前的1999年，A股市场也曾尝试过市场化发行改革，闽东电力一度以88倍的市盈率发行，创下当时A股发行市盈率历史纪录，然而这家企业上市后业绩迅速下滑、陷入亏损困境，最终沦为ST一族，其他同时期高市盈率发行的新股也大多表现平平，参与其中的投资人损失惨重，市场化发行改革最终偃旗息鼓、草草收场。本轮重启市场化发行改革，且与创业板同步推出，是否操之过急？是否面临前一轮改革同样的结局？以“三高”面世的创业板是否能以高成长、高收益的光环成就投资人的创富梦想、还是最终置投资人于高风险困境、令其梦想成空？

带着种种疑虑与困惑，笔者从首批28家创业板新股中随机抽取了其中一家公司中元华电（注意：是随机）， 查阅了其招股说明书和上市公告书，看后心中不由得涌起阵阵寒意。

中元华电成立于2001年，主营电力故障录波装置和时间同步系统的生产和销售，2008年度销售收入1.18亿元，本次新股发行拟募集资金项目总投资1.85亿元，实际募集资金5.26亿元，超募率184%，发行价32.18元，发行市盈率52.6倍、发行市净率高达12.98倍。

高溢价发行是否有违公平原则？ 

本次新股发行前中元华电总股本4865万股，净资产12058万元，每股净资产2.48元，本次发行新股1635万股，募集资金52614万元（详见表一）；或者说，发起人股东出资12058万元，持有公司4865万股，而社会公众股股东出资52614万元、持有1635万股。高市盈率、高市净率发行导致一个极不合常理的结果是，发起人股东以19%的出资额获得发行后公司75%的股权，而社会公众股股东以81%的出资额仅获得发行后公司25%的股权，如此巨大的反差凸显二者处于极不对等的地位，是否有违证券市场的公平原则？

08年8月中元华电曾聘请岳华德威以成本法与收益法对该公司进行资产评估，评估增值仅2495.24万元（该次评估为整体变更的需要，未根据评估结果调增账面价值）。因此，即使考虑到该公司未来收益及成长性而形成的资产增值，其出资额比例也仅为22%，以22%的出资获得发行后公司75%，仍缺乏其合理性。

              表一、中元华电股东投入及持股结构

     注：表中数据未考虑发行费用

财富骤增效应是否会诱发过度包装、甚至虚假上市？

本次新股发行后，中元华电净资产由发行前的12058万元增加至64672万元，净资产增幅高达436%！以该公司2008年度净利润4644.8万元计，本次募集资金相当于其11.3年的净利润！既然上市圈钱如此简单，企业家们还会有足够的热情继续辛苦打拼创业吗？

新股发行后，公司每股净资产由发行前的2.48元增至9.95元，以净资产计，发起人股东财富增值301%！如果以二级市场市价计，财富增值幅度更是惊人！财富骤增效应是否会诱发过度包装、甚至虚假上市？

更为重要的是，仅仅由于在创业板成功上市，企业的净资产就增长了4倍甚至更多，而那些原先与创业板企业处于行业内竞争地位相当的企业，则会在资本实力上立即陷于明显的弱势地位，因此，当巨额超募成为创业板的常态时，能否成功在创业板上市对于一些企业而言可能是生死攸关的；而我国现行的新股发行仍采用核准制、而非注册制，在这种背景下，很可能迫使一些企业为了成功登陆创业板，铤而走险、过度包装财务报表甚至虚构经营业绩,为谋求在创业板上市而不择手段。近期媒体频频曝光创业板大学生股东甚至中学生股东，这些低龄富翁的股权大多在最近一年内以低价转让获取，其中是否隐含着一些企业为谋求上市而付出的灰色成本呢？

募资项目投资规模有夸大之嫌，超募资金远超184%

多年来，一些企业为了上市圈钱而罗列一些似是而非的拟投资项目，一旦圈钱成功，投资项目则被束之高阁；臭名昭著的银广夏“超临界萃取项目”曾经因其高投资回报率而受到热捧、被多家上市公司纳入拟募集资金投资项目，最终银广夏神话破灭、“超临界萃取项目”沦为笑谈；近几年管理层对此监管虽然越来越严厉，但类似问题仍时有发生。分析中元华电相关招股资料，个人认为其有明显的夸大募资项目投资规模之嫌。

中元华电本次拟募集资金18500万元，投资三个项目，其中，智能化电力动态数据记录装置项目新增产能2500台、时间同步系统及时间同步检测设备项目新增产能5000台（详见表二）。中元华电上述项目的现有年产能均为1000台，2008年末帐面固定资产价值1123万元。

表二、中元华电募集资金投资项目情况    单位：万元

笔者根据中元华电2006年以来的产能变化及相应的固定资产帐面价值测算，电力故障录波装置单位产能固定资产投资额为0.94万元、时间同步系统单位产能投资额为0.19万元，以此测算，智能化电力动态数据记录装置项目和时间同步系统项目所需固定资产投资分别为1880.7万元和926.7万元，二者合计2807.4万元（详见表三）。

表三、中元华电固定资产投资测算       单位：万元

至于企业技术中心项目，其招股说明书称，“2006、2007、2008年公司研发支出占当期营业收入的比重分别为4.93%、7.51%和9.05%”、“为适应技术发展迅速的要求，公司需要投入较大的研发资金，用于设备采购、样机试制、测试”。如果上述说法属实，则该公司历年研发投入力度较大、且历年研发过程中形成了相应的固定资产，这些资产应该已包括在帐面固定资产中。而笔者分析测算其拟投资项目固定资产投资额时，使用的是其历年帐面固定资产总额，其中也包含了研发投入所形成的固定资产。因此，单位产能所需固定资产投入已包含了研发投入形成的相应的固定资产投资额，笔者所测算的智能化电力动态数据记录装置项目和时间同步系统项目所需固定资产投资总额2807.4万元也包含了研发投入形成的相应的固定资产。也就是说，该公司募集资投资项目固定资产投资总额仅为2807.4万元。

投资项目投产后所需配套的流动资金一般通过贷款解决，项目投产后正常经营过程中也会形成一些经营性负债，如应付账款、应付票据、预收帐款等，并不需要全部通过股权融资方式来获取资金。考虑到中元华电08年末和09年中期资产负债率分别仅为27.2%和16.7%，该公司有足够的举债能力通过债务融资获得项目所需流动资金。

综合上述分析，中元华电募集资金拟投资项目投资额实际仅需2807.4万元，远低于其招股说明书中所称的18500万元，而实际募集资金52614万元，超额募集17.7倍！一个仅需2807.4万元的项目，我们的市场尽然慷慨地奉上了52614万元资金！这是一个怎样的市场？除了“疯狂”二字之外，笔者实在想不出其他恰如其分的字眼来描述。

随之而来的问题是，一家08年末净资产仅8,448万元的企业，突然间从天上砸下来5.26亿元的现金、09年上半年还通过向中比基金增发融资2,362.5万元，短时间内公司净资产急剧膨胀6.5倍、手持现金骤增，对投资人而言究竟是祸是福？

虽然深交所针对超募资金发布规范指引，要求“超募资金应当投资于公司的主营业务”，问题是，对于实际投资项目仅需2,807.4万元的企业而言，5.26亿元的现金无异于天文数字，这么多资金如果都投资于企业现有的主营业务，形成的巨大产能是否能被市场消化、是否会导致巨大的产能闲置并使企业陷入困境？如果投资于企业原本不熟悉的产品项目，是否会面临巨大的投资风险？

最简单的办法就是将这些现金存为定期存款，不仅不会产生亏损，而且还可获得可观的利息收入，但大量高流动性的现金存放银行，仍然面临风险：如何防范企业高管的道德风险？企业高管是否会虚构投资项目、虚增项目投资总额，通过虚增设备采购价款、虚增工程造价等灰色渠道将企业资金据为已有、甚至直接非法挪用企业资金呢？

历年盈余皆分光、资本支出近乎零，高回报或成美丽画饼？

中元华电招股说明书为投资人描绘了一幅美丽、诱人的前景：“公司所属的行业属于先进制造业、高新技术产业，是国家鼓励发展的产业。公司下游产业电力行业的发展对包括公司在内的电力系统二次设备制造企业有重大影响，我国正处于快速工业化、城市化进程之中，电力行业投资持续增长。近年来，与公司产品应用紧密相关的电网投资持续增长， 2007、2008年电网建设投资增长率分别达16.41%和17.69%”、“2012年以前两大系列产品的市场需求量将分别保持不低于25%和40%的增速。”

然而该公司的财务报表给我们所展示的似乎却是另一番情景，公司身处如此高成长行业，产品需求旺盛，理应加大投资力度，持续扩大产能，但财报却显示，2006年以来该公司资本性支出极少，07年度和08年度账面固定资产仅分别增加了32.5万元和115.8万元，同期该公司实现的净利润则分别为4656.4万元和4644.8万元，资本性支出仅相当于其当年实现净利润的0.7%和2.5%；其主导产品“电力故障录波装置”（占该公司08年度主营业务收入的75.3%)产能自06年至09年的三年多时间里始终保持为1000台。

报表显示，公司历年的盈利主要以现金方式向股东派发红利，06年至09年中期，该公司经营活动产生的现金流量净额累计7083万元、同期该公司向股东支付现金红利7171.8万元（详见表四）。

表四、中元华电历年资本支出及现金分红情况    单位：万元

经营活动产生的现金全部以现金方式分配给股东，可用于资本性支出的现金当然也就微乎其微。令人费解的是，一家号称高成长性、高盈利（最近三年的净资产收益率分别达47.06%、65.50%、107.92%）的企业为什么会在持续三年多的时间里将经营活动产生的现金全部分配给股东而不是用于投资以扩大生产规模、创造更多财富呢？个人认为，有下述几种可能性：

1. 公司股东有消费偏好倾向，因此选择将企业盈余分红以获得现金用于消费；但这似乎与创业型企业的特质不符，尤其是大多数创业者股东都偏好现金分红而不是用于扩大企业规模，其可能性极小。

2. 企业的产品市场并非与招股说明书所称具有巨大的成长空间，因此，企业无须扩大生产规模。

3. 企业的盈利能力并非如招股说明书所显示的强劲，扩大生产规模无法获得满意的投资回报。

如果是属于后两种情形，那么，该公司的招股说明书则有过度包装之嫌，其历年经营业绩的真实与否令人心存疑虑、其上市IPO融资则有恶意圈钱之嫌。

招股说明书显示，本次募集资金投资的两个项目都是公司已生产多年的相对成熟的产品，然而，两个募资项目的实施周期居然都长达三年，似乎也暗示着其实际前景可能并非一片光明，高成长、高回报或许只是美丽的画饼。

财报暗含玄机，有虚增净资产之嫌

中元华电招股说明书称：“本公司是由武汉中元华电科技有限公司整体变更设立，本次变更以2008年6月30日为审计基准日，将经中瑞岳华审字[2008]第15711号《审计报告》确认的中元华电有限公司净资产5,096.63万元中的4,500万元折为4,500万股，其余596.63万元计入资本公积”。由此可知，2008年6月30日该公司净资产5,096.63万元，其中股本4500万元、资本公积596.63万元，留存收益为0。

根据招股说明书中披露的三年又一期简要财务报表，2008年末该公司净资产8448.8万元，其中，股本4500万元、资本公积496.63万元，盈余公积308.67万元、未分配利润3143.55万元。08年6月30日该公司的净资产全部结转为股本和资本公积、留存收益为0，因此，08年末该公司帐面的留存收益（盈余公积和未分配利润）全部由08年下半年的盈利所形成，08年末留存收益为3452.2万元，由此可推算，该公司08年下半年的净利润至少为3452.22万元。但根据其招股说明书，08年上半年该公司净利润1936.2万元、08年全年净利润4656.4万元，因此，08年下半年该公司的净利润为2720.1万元。

利润表中显示净利润2720.1万元，资产负债表却显示同期由净利润形成的留存收益增加了3452.2万元，由此凭空多出来的732.1万元是从哪里“冒”出来的呢？该公司08年6月30日的报表是经过审计的，招股说明书中也多次提及08年6月30日其净资产为5,096.63万元，招股说明书中提及由岳华德威为该公司出具的资产评估报告也显示其2008年6月30日的净资产为5,096.63万元（详见表五）。因此该公司08年中期净资产为5,096.63万元应无疑异，其08年末股东权益中留存收益较08年下半年净利润高出732.1万元，该公司有明显的虚增留存收益、虚增净资产之嫌。

           表五、中元华电08年6月30日净资产情况   单位：万元

创业板“三高”乱象何时休？

需要特别说明的是，笔者无意质疑中元华电公司，中元华电只是笔者从首批28家创业板公司中随机抽取的，笔者所质疑的是当前创业板发行以高市盈率、高发行价、高超募率为特征的“三高”乱象可能引发的一系列问题，我相信中元华电暴露的问题在创业板市场并非个案。

个人认为，创业板“三高”现象中最突出的问题是超募，而且呈节节攀升、愈演愈烈之势；第四批创业板平均超募率已逾250％、最高超募比例更是高达479.5％！而且，超募比例的计算还是以拟发行企业招股说明书披露的拟募集资项目投资总额来计算的。考虑到拟募集资金项目投资总额可能严重注水夸大，实际的超募比例很可能高达几十倍。这必然会造成大量的资金闲置、甚至被非法挪用、侵占。其风险性无异于让一个七八岁的孩童披金戴银穿行于一个盗匪横行的街市。一方面，大量的企业排队等待上市或被创业板拒之门外，另一方面，上市企业以几倍、几十倍超额募资，导致大量资金闲置，证券市场优化资源配置的功能荡然无存。虽然深交所针对超募资金发布规范指引，但并不能从根本上解决问题。

目前中国股市是全球主要交易所中唯一对IPO实行核准制、而非注册制的市场，在IPO实行核准制、只有极少数企业能够获准IPO的市场环境下，新股发行价格市场化后，受发行人和承销商的利益驱使，如果缺乏有效的监管，高发行价、高市盈率几乎是必然的结果。在现行市场环境下，要解决由超额募集资金所引发的一系列问题，最切实可行的办法就是限制超募、杜绝超募，使证券市场发挥其应有的优化资源配置功能，而不是放任、甚至纵容超募，使大量社会资源闲置、甚至处于高风险的境地。

首批创业板企业最大融资额已高达18.3亿元，IPO一次性融资高达18.3亿元的企业还能称之为创业板吗？如果不加约束、放任自流，也许用不了多久，中国股市就将诞生融资逾百亿的超级创业板企业；届时，当一个如此硕大无比的“创业板”企业在中国股市横空出世时，我们究竟是该为之欢呼、还是该感到悲哀呢？

个人认为，为了消除创业板市场“三高”乱象，规范创业板发行市场，宜采取下述措施：

1. 对募集资金规模设限，可以考虑的限制措施是，拟上市企业募集资金规模原则上不得超过上市前企业的净资产和拟募集资金项目投资总额，如果发行价格高于预期，则相应调减发行股数，使企业实际募集资金规模控制在一个相对合理的范围内。

在发行价格市场化后，如果说一级市场高发行价、高市盈率是受发行人和承销商的利益驱使，那么二级市场的投机炒作热情则源于高溢价发行所产生的高额资本公积以及由此所形成的未来高转增股本预期，一旦对融资规模设限，无法通过IPO产生高资本公积，二级市场投机炒作热情自然消退，反过来又可化解一级市场高市盈率、高发行价泡沫。

2. 对创业板企业资质设限，净资产超过一定规模（如8000万元以上）、企业成立以来经营已持续若干年以上（如五年）的不得申报在创业板IPO（应转向中小板或主板IPO），以使创业板名符其实、使真正的创业型企业获得IPO融资机会，也可防范某些企业为了恶意圈钱而虚增其净资产。

3. 加强市场监管，尤其是要加强对创业板企业拟募集资金投资项目的审查，杜绝虚构募集资金项目、虚增募集资金项目投资总额的行为，以防范某些企业的恶意圈钱行为。

4. 加大信息披露力度，拟上市创业板企业在发布招股说明书的同时，至少应披露其最近一期和最近一个完整会计年度经审计的财务报告，而不是仅披露三年又一期的简要财务报表，以使投资人获取更多发行人的财务及相关信息，防范某些企业财务报表过度包装甚至欺诈上市行为。

当前创业板发行市场的高市盈率、高发行价、高超募率，对发行人而言无疑是一场财富盛宴，那么，究竟是谁为这场盛宴买了单了呢？答案不言自明。对于那些以如此高昂的价格参与这场盛宴的投资人而言，也许只是一场游戏一场梦而已。

想起漫漫熊市里曾经的一句股市流行语：远离毒品、远离股市！

面对创业板市场的“三高”乱象，我只想轻轻地说一声：远离毒品、远离创业板！